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重貼3月13日網誌

         評估股價及大市的工具:P/E市盈率 ( 5 )
 
        我們舉兩個例子來看一看市場為什麼願意追逐成長率高的公司。
 
        匯豐銀行近年來每年成長率才百分之十幾,所以現在的P/E約為13.5倍,股價140/股,每股盈利約為10.37元。
 
        東亞銀行近年來每年的成長率都在百分之二十多,所以P/E約為24.5倍,股價44.90/股,每股盈利1.83元。
 
        假定明年匯豐的盈利增長仍為12%,則每股盈利為10.37 X 112% = 11.61,假定P/E仍為13.5倍,則股價是:11.61 X 13.5 = 156.79元。
 
        而東亞盈利增長25%,則每股盈利2.28元,P/E仍為24.5倍,股價則為:56.04元。
 
        大家可以清楚看到,高P/E的公司如果能維持高增長,它股價的增幅也跟著高速成長,比例上跟P/E的倍數一樣。
 
        所以不必給一家公司的高P/E嚇跑,如果符合我們的選股條件,如果該公司的盈利增長率跟它的P/E倍數相若,這反而是一個好的對象。
 
        通常一家公司的成長率放慢,它的高P/E也會降低。投資者買入高P/E的股票,首要的前提是預期該股的高增長,明年,後年仍能保持。如果預期該公司將來的盈利增長不能保持在以往的高水平,是不應該買入該P/E高的股份的,該股的股價或者下跌,或者長期牛皮,直至它的P/E降到一個合理水平。我舉一個例子:香港交易所有限公司剛宣佈了業績,業績亮麗,無疑是一家好公司,但明後年是否仍能錄得這麼高的增長率?大有疑問。能否維持60倍的P/E?是很難說的。我的感覺在70元以上,它就是太貴了,且看這個看法對不對?
 
        這一篇裡還是不得已用了一些數學方式,但這是小學四年級的數學,一般買賣股票有這樣的數學水平就夠了。
 
        如果我們想計算金融衍生產品期權的價格,就要用到高等數學了,將來我們也許有可能談到有關的概念,但我決不會搬出那些公式來嚇人,因為投資者本人是不需要做那些計算的,你祇要表示接受或不接受那個價錢。
 
        說到這裡我倒是想提一提,計算某一特定時段的認股權 (OPTION) 價值的數學方程式,竟然是跟著名的麥克斯威爾電磁振動的公式,在形式上是一模一樣的!自然界中是否有奇妙的通則存在?當我從書本上讀到這一段的時候,那種驚訝的感覺,直至今天仍記憶猶新!
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定價策略 ( 1 )

        我有一位朋友,A君,曾告訴我一個他經營業務時遇上的真實故事,那故事很有趣,在這裡寫出來跟各位分享。

 

        A君大約在二十多年前,因機緣巧合接手了一家小型油漆製造廠,當時該廠祇為少數幾個客戶生產特殊規格的油漆,營業額很少,業務處於虧損狀態中。A君管理以後業績大有改善,公司有了盈利,兩、三年後手裡有了一小筆資金,銀行也答應提高透支額度。當時,大約是上世紀八十年代中吧,有一家香港頗具規模的油漆廠,老闆年事已高,不願經營下去,以高價買出了廠地結業了。該廠的油漆品牌以及主要生產設備也由其它油漆廠接手,剩下一些舊機器無人問津,幾位年老員工也失業了。A君以極便宜價格買下了舊機器,一些原料並聘用了幾位老員工,開始生產一些市場上用途最廣的「大路貨」,這是需要經過零售舖向市場發售的。即使這樣小小的投資也耗盡了A君的資金,用盡了銀行的透支額,還欠下供應商貨款,所以新產品的推出祇許成功不許失敗,如果失敗A君就要破產了。

 

        用什麼價格將產品推向市場?A君跟三位銷售員一起開會商量,一位銷售員說:「我們的品牌沒有名氣,一定要低價招徠。名牌貨賣100元,我們最多祇能賣到60元、65元。」另一位銷售員說:「我們可以採用折扣跟銷售量遞增的方法,商舖銷得越多,我們折扣給的越大,鼓勵商舖的積極性。」另一位銷售員是新請來的那位外廠的銷售員,可能是不熟悉新環境,默不做聲。兩位同事也都說得有道理,但A君總覺不妥,散會以後自己一個人,細細思量這件事。第一個方法,賣低價,祇能有兩個結果,一是降低質量,保持一定利潤,但劣質產品肯定不能在市場立足。另一個結果就是生產跟名牌同樣品質的產品,但公司就沒有利潤,也是死路一條。另一位同事的建議聽上去可行,但零售店老闆沒有把握銷售新牌子,他會敷衍你,但不一定有興趣幫你銷。A君最後想出了一個方法,在第二天跟銷售員的會議上宣佈了,他決定名牌貨賣100元,自己的牌子就賣98元,品質跟名牌貨一樣好。名牌貨給零售舖的折扣,當時都是8%,A君就給商舖13%折扣,賣出一罐也是這個價錢,也就是說零售舖賣出一罐A君的貨,比賣出一罐名牌貨要賺多60%。當A君的貨推出市場時,商舖都樂意為他推介,立即在零售市場佔了一蓆之地,工廠也很快發展到中型規模。

 

        A君在講這個故事給我聽的時候,他仍心有餘悸,如果當初用了錯誤的定價策略,也許早已經破產了。

 

        這個故事告訴我們定價策略的重要性,你提供的商品或服務,如何定價?如何提供優惠?將優惠提供給誰?每一個細節都是重要的,成敗也許祇在於你是否採用了正確的策略。

 

        另有一個故事,美國有一超大型的超市連鎖集團,他們的定價策略是「進貨價加11%,所有商店,所有商品都這樣定價。有一次,某一分店進了一批低價牛仔褲,這一批平價牛仔褲很快就被搶售一空,過了幾天,該分店又進了同樣的一批牛仔褲,預期也會同樣熱銷,就有主管人員提出來,是否將售價提高一些?但這牽涉到整個集團的定價政策。如果允許有特例,那麼到哪一個級別的主管才有權決定呢?集團經營的商品品種和數量是非常巨大的,有了一個特例,是否允許第二個特例呢?如果有了很多特例,那本來的定價政策是否還存在呢?考慮到經營效率,最終那批牛仔褲也沒有加價,還是用「進貨價+11%」的定價銷售出去,可以多賺也不想賺,維持高效的管理架構比一時賺多一些更重要。

 

        這種成功的企業管理的例子,在我們身邊隨處可以找到。

 

        定價策略不單指商品,還牽涉到更廣泛的範疇,下一節我們將繼續討論。

定價策略 ( 2 )

        上文我們提到了「定價」是一門大學問,正確的定價策略對於經營一盤生意來說非常重要!
 
        定價不單是指生產的商品,還牽涉到更廣泛的範疇,舉一個例:地產代理業。
 
        要促成一單交易,需要許多處於不同環節的人共同努力來完成:地產代理公司提供品牌;辦公場地;資料庫;後勤支援,而高級經理;區域經理;分店經理;小組組長直至前線營業員每個人都有貢獻,佣金應該如何分配呢?每一公司都有自己的制度,公司愈大制度愈複雜,而這一利益分配的機制也是隨著市場的變革在不斷變化的,誰的制度最合理,最有效也許就決定了誰的公司能成功。
 
        利益分配的天秤究竟是如何擺動的呢?這要從參預各方的「議價能力」說起。
 
        第一對彼此角力的力量,是在地產代理行及他們的委托人即樓宇的買賣或租賃方發生的。記得二十年前,地產代理業還沒有形成現在「中原」、「美聯」兩大行的情形,當時的代理是小經紀行的天下,樓宇賣方是無需付佣的,買方付樓價的0.5%作佣金,甚至這0.5%還是可以講價的。由於代理行眾多,分散,彼此競爭,因此沒有議價能力,當時經紀行的收費真是很低的。漸漸地,地產代理行形成了「兩大」壟斷的態勢,也就是說「代理」一方的議價能力大大增強,業主或準業主要多付一些佣金了!我相信地產代理行的集中壟斷的趨勢仍在進行。隨著「兩大」有了更大的市場佔有率,可能會要求更高的佣金。
 
        第二對角力的力量,是在代理行的員工及公司之間進行著的。
 
        隨著代理公司的品牌更有名,隨著公司掌握的市場資訊愈多,公司會較少依賴個別員工的個人客戶網絡,因此在佣金分配方面也會向公司利益傾斜。上面提到的兩種趨勢已經存在著相當長時間了,相信仍會繼續下去。對地產代理公司來說,每0.1%的佣金都要精心計算。如果付給員工太多,則公司賺少了,如果付得太少,又怕員工流失。如何「定價」,如何從客戶處得到更多,又如何合理地減省開支,成了管理層核心的工作,經常要進行檢討。
 
        類似的行業還有「直銷公司」、「保險公司」等等。 
 
對於自己開業的專業人士,例如醫生或會計師,正確的「定價策略」也是非常重要的。以一位自行開業的醫生來說,即使開出的藥方是一樣的,但不同醫生的收費可以有很大的差異,因為醫生對於病情的判斷,所用藥劑量的大小可以是不同的,效果也可以是截然不同的。對於「好」的醫生 (有名氣,也是一種品牌),病人願意支付較高的診金。當然診所在中環還是在屋邨、本身的學歷、資歷都是形成品牌的重要因素。最常見的,易犯的錯誤,是低估自己,診金訂得太低,病人反會質疑醫生的水平,對於維持自己的形象是否反有了負面作用?
 
        如果病人很多,是否可以考慮小幅提價?直至高診金令病人開始減少,但增加的收費,彌補流失的病人還有餘,用這樣的方法尋找最適合自己的診金水平。其實,一個成功的開業醫生,高超的專業水平及誠懇的服務,可能佔了令你成功的80%的要素,另有20%是跟病人溝通的技巧,營造自己專業形象的技巧以及營運的技巧。

紙上財富 (上篇)

        不知道朋友們有沒有想過「公司上市」是如何創造出財富的?那些上市公司老闆的「身家」是如何一飛沖天的?什麼都沒有變,同樣的公司,同樣的生意,祇因「上市」,老闆的「身家」就增加了十倍、二十倍、甚至三十五倍?事情是這樣發生的。
 
        假定有一位A君,投資了1億元,經營一盤生意,而他經營有方,每年的淨利潤有五千萬,這樣,三年以後他可以將他的生意「上市」了。由於經營這樣一盤生意1億資本已經夠了,所以他先將三年來賺到的一億五千萬袋入自己口袋,然後將那盤生意重組成一家「有限責任股份公司」發行例如1億股,每股面值1元的股份,選擇一個股市興旺的時機,找一家保薦公司,安排公司上市。假定他出售25%的股票給公眾投資者,在給股票定價的時候,不是按照公司的資產淨值訂價的 (在這個例子裡資產淨值是1億元),而是按照每股盈利能力再乘上一個上市的P/E倍數來定價的。在這個例子裡,每股盈利是0.50元,假定P/E定在20倍,那新股的上市價就訂為0.50 X 2010元,整家公司有1億股,則公司的市值就是10億元,老闆持有75%,則他的「身家」是10 X 0.757.5億,而該公司的淨資產祇有1億元,這是紙上財富很典型的一個例子,但事情還遠不至於此。
 
        A君現在是一家市值10億的上市公司老闆了,在他的行業中有另一家公司,是B君在經營,規模比A君公司小,資本祇有5000萬,每年盈利祇有2500萬。A君向B君提出,用已上市的A公司的股票,向B君收購B公司的全部股權,A君的條件是發行1000萬新股給予B君。A公司的股價值10/股,1000萬股值1億。而B公司資產才5000萬,B君可以藉此套現,也可以滿足於跟A君合伙,兩家公司發揮協同效應,在行業裡更佔優勢。於是B君欣然接受A君的條件,A公司併吞了B公司,此時公司總發行股數為1億+1000萬=1.1億股,新公司的總盈利為5000萬+2500萬=7500萬,每股盈利就是7500 ÷1.1億股=0.6818/股,現在每股值假定仍是10元,則P/E變為 10 ÷0.681814.667倍,比原來的P/E大大降低了,股價有更大的上升潛力。假定合併後公司P/E又漲回20倍,則股價變為 20 X 0.6818 13.64元。
 
        我談到的故事是用最簡單的方式描述企業上市及合併,大家可以看到本來A君+B君的兩家公司的淨值是1億+5000萬=1.5億,現在公司市值為1.1億股 X 13.64元=15億元,平空創造了15億-1.5億=13.5億。
 
        股市上幾乎每一天都在上演相同的故事,否則怎麼會產生「身家」幾千億的富豪呢?
 
        朋友們可能要問了:「我給你搞糊塗了,到底那13.5億的財富是否存在呢?」
 
        這不是簡單的一句話可以回答的問題。A君+B君的公司,資產淨值是15千萬,那是廠房,機器,原材料,半製成品等等資產,減去總負債的「數」,是有「數」可計的,看得見的,那是「有形資產」(Tangible Assets)。另外那13.5億是「無形資產」(Good Will)
 
        雖是無形資產,但它是有公司的盈利支撐著的,每年有回報就支持著股價。假定你揸住1百萬定期存款,每年收到3厘息,收了3萬元息,而你揸住價值1百萬的A君的股票,A君公司盈利每年是5厘,派息3厘,你也收到3萬元息,還有2厘的未分配盈利滾存在公司中,所以你投資在A君公司的那1百萬比存銀行回報還要高,不能說它不值錢吧?

紙上財富 (下篇)

        這個題目揭述了那些「身家」千億的超級富豪是如何產生的。
 
        上文談到A君經營了一盤生意,並成功上市,上市後還兼併了B君的公司,締造了一個市值15億元的集團。A君是一位聰明能幹的年青人,眼光遠大而且野心勃勃,他的成功故事才剛剛開始。
 
        藉著公司上市,A公司增加了25千萬元的資金。A君用這筆錢將自己公司的生產線擴大並現代化,並投資研究和發展新產品,通過本身業務的快速發展,公司迅速壯大。此時,他公司的股票股價必定是快速上升的,而利用了每一次的機會,進行收購合併,供應給他零部件的,或替他銷售的公司,都一一併購到他的集團旗下。每一次收購都是用A公司的P/E估值高的股票,去收購低P/E的公司,每次併購又帶來協同效應,A公司就成了行業中的巨無霸領袖股。此時A公司已能提供巨額的現金流,而在每次股市興旺時,A君又趁勢發行新股集資,公司有了巨額現金在手。此時A君周圍已網羅了各方精英,有專家向A君指出未來無線通訊以及能源業是大有前途的生意。A君做了詳細的市場分析,認定專家的意見是正確的,他果斷地收購國外的能源企業,又投資新興的無線通訊業,由於A君目光遠大,知人善用,他的生意觸角無往不勝。一方面成功地經營實業,另一方面配合以收購,注入資產,企業重組等等「財技」,在二十至三十年的時間裡,他的資產從初初的一億元,膨脹至超過1千億,2千億。不僅在香港,全世界的超級富豪誕生的模式有90%是相同的。這些人憑著自己的聰明才智,過人的精力,及魄力,合法,正派地擴大自己的商業帝國,他們是經濟發展的重要推手,對社會是有很大的貢獻的。祇有成熟的市場經濟,完善的法制社會,才能產生這樣的人物。
 
        即使這些人的千億甚至幾千億財富,也是建立在他擁有的企業的盈利能力上的。一旦市場逆轉,或且在投資的初期就估計錯誤,投入了巨資,但得不到回報,後果也可以是很嚴重的,必需變賣現有的資產去填補虧蝕生意造成的損失。失敗的收購或失敗的投資,在市場上也累見不鮮,甚至發生拖累了整間母公司倒閉的事例。
 
        要成功地在股票市場投資,就要有識得千里馬的佰樂的眼光。像上文提及的A君這樣的例子,是百裡挑一的,很難在公司很小的時候,就知道那是一家好公司。我們小投資者能做到的,是在A君公司經營多年以後,每年都看到它業績增長,每年都看到它派息,看到它已成行業的領導股,那時才能買入它的股票,然後長期持有它的股票,做A君公司的股東,搭著A君公司這艘順風船。A君的財富增加了,你的財富也隨之增加。A君成了千億富豪,你可能也成一個千萬小富豪。

再談遠離窩輪市場

        在我這個Blog的最初幾篇 (07-1-907-1-13) 就是談的「遠離窩輪市場」,我勸初涉投資市場的年青朋友不要玩「窩輪」,那市場的遊戲規則是絕對有利於「莊家」的,今天偶爾地在書架上看到一本書是介紹窩輪投資,那是今年初在書店裡買到而從未讀過的,翻了一下很有趣,我摘錄其中的一些句子,供朋友們參考。
 
        發行人是敵是友?這是其中一節的標題。
 
        接著是具體的描述:1) 發行人是產品提供者。
                                         2)    發行人是流動量提供者。
           3) 發行人是價格調控者。
           4) 發行人是資訊提供者。
 
        如果你是一個理性的投資者,讀了這一節,你還會去參與窩輪買賣嗎?
 
        窩輪吸引的人是賭徒,不是投資者,小本可以鋸大樹,但祇怕大樹沒鋸到,你的「小本」已經沒有了。
 
        希望看我的Blog的朋友,都不會去投資窩輪,那是傻仔的行徑。你真的喜歡刺激,不如去賭場,賭場裡的骰子開出了幾點還是隨機的,賭場也不能控制,窩輪呢?讀了上面那一段你就明白了。

投資股市有必勝的方法嗎?

        上星期天 (1021) 一大班朋友在一起晚餐,好幾位做生意的朋友,也常「玩玩」股票,大家在那裡估星期一開市港股會跌多少點?我一如平時,盡量保持沉默,說實在的,我也估不到第二天會跌多少?估到又怎麼樣呢?我心中暗想倒不如想一想真的跌了,應採取何種策略,是否更實際一些?說話中有一位朋友忽然問起:「DP,買股有沒有必勝的方法?」當時我也沒有回答,搖搖頭不置可否也就過去了,回家以後再想這個問題,覺得很有趣。
 
        如果我們採用華倫.畢菲特的方法,買股以前慎密地研究想買入的股票,大藍籌股、有專營概念的、每年有穩定盈利提供的、盈利還每年有上升潛力的股票,如果該股價值合理,我們買入,長期持有,我真還看不出來有任何的理由該投資會虧損,可以說長線投資於優質是必勝的投資。即使一時買貴了,假以時日,股價在調整以後仍會反彈,升至更高位,這樣的例子太多了。
 
        中電、港燈、煤氣都是股價穩步上升的股份。長江、新鴻基地產,雖經受了金融風暴中的大跌,現在也都站在歷史的最高價上,從這一角度看,股市投資可以說是必勝的。
 
       但是前提是你要挑一家優質公司。
 
        另一個前提是,大趨勢改變前,你要換馬。例如中電、港燈跟政府的新管制協議,始終談不下來,政府年底可能就會被迫公佈憲報,
調低兩電的准許回報率,那時兩電的股價可能受影響。因此,祇要懂得分析、不輕信流言、了解自己投資的公司、有長線持有的打算,投資股市雖不能說必勝,勝的比例也必是很高很高的吧?